编者按：瑞穗亚洲有限公司7 月 3 日发布中国宏观研究报告，预期未来几周，中国央行将综合运用定向短期和中期工具来补充流动性，并引导市场回购利率小幅下降。
中国已确认将于 7 月发放第三批以旧换新补贴，预计拨款 700 亿元人民币。目前部分地区暂停的以旧换新计划，预计很快将恢复。这笔资金有望在 2025 年第三季度推动零售额超过 5000 亿元人民币。
尽管有人将 “618” 购物节期间该计划的暂停解读为其成本高昂且不可持续的信号，但我们认为这表明该计划在消费者中极受欢迎。数据显示，今年前五个月，通过该计划产生的销售收入约为已发放补贴金额的 7 至 8 倍。
从货币政策角度来看，该计划不太可能对市场流动性产生重大影响。近期的流动性收紧主要是由于大量政府债券发行以及典型的季末资金紧张所致。未来几周，我们预计中国人民银行将综合运用定向短期和中期工具来补充流动性，并引导市场回购利率小幅下降。
以旧换新补贴的后续资金。中国有关部门已确认，今年政府以旧换新计划的第三批资金即将发放。虽然具体细节尚未披露，但预计拨款约为 700 亿元人民币，占 2025 年剩余预算的一半。官员们强调，补贴发放将采取适度、均衡的方式。第四批也是最后一批资金计划于 10 月发放。
今年 1 月和 4 月发放的前两批资金总计 1620 亿元人民币，占全年预算的 54%。根据商务部的数据，截至 5 月底，以旧换新补贴已带动消费 1.1 万亿元人民币，约为已发放补贴金额的 7 至 8 倍（图 1）。在此背景下，即将于 7 月发放的这批资金有望在第三季度刺激零售额超过 5000 亿元人民币。
图 1 以旧换新补贴的财政乘数在不同地区和行业存在差异
“618” 期间资金耗尽。据报道，包括重庆和江苏在内的部分地区，以旧换新计划资金已耗尽，导致该计划在 “618” 购物节期间暂时暂停，“618” 是中国最大的年中销售活动。预计随着即将到来的资金发放，该计划将恢复，地方政府也承诺加强监管，打击零售商等各方滥用补贴的行为。
虽然一些人认为暂停表明该计划成本高昂且不可持续，但我们持不同观点。在我们看来，此次暂停凸显了该计划在消费者中的受欢迎程度（图 2），节日期间平台和品牌层面的折扣进一步放大了这种受欢迎程度。加强监管也可能确保补贴更有效地传递给终端用户。话虽如此，今年 “618” 购物节于 5 月中旬提前启动，加上资金暂时中断，可能会使 6 月的零售额增速低于前几个月。
图 2 以旧换新计划所涵盖商品的销售增长得到显著支撑
对货币政策的影响。尽管上半年发放的 1620 亿元人民币以旧换新补贴超过了 2024 年的总拨款，但这仅占今年前五个月中央政府债券净发行量的 6%。因此，该计划不太可能对整体市场流动性状况产生实质性影响。
我们认为，5 月和 6 月观察到的适度流动性收紧主要是由于这两个月政府债券发行量巨大，约为 2.9 万亿元人民币，以及典型的季末流动性紧张。
展望未来，我们预计中国人民银行将部署一系列定向短期和中期政策工具（图 3），包括中期借贷便利（MLF）和买断式逆回购，以补充流动性，并引导银行间回购利率回到目标水平。值得注意的是，中国人民银行在最近一次季度货币政策会议后的声明中，语气已不那么鸽派，省略了此前关于 “适时降准降息” 的表述。
图 3 预计中国人民银行将使用中期借贷便利和买断式逆回购等定向工具补充流动性
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